斑马消费 陈晓京

2026年1月7日收盘，IF椰子水母公司IFBH的股价跌至16.430港元/股，总市值约43.81亿港元。相较于上市初期约117亿港元的峰值，其市值已累计蒸发超70亿港元。

IFBH市值严重缩水，某种程度上可视为资本市场对其轻资产模式的一次重新审视——其能否证明盈利的确定性与业务的可持续性。

坐资本“过山车”

IFBH（06603.HK）近期股价与市值的波动，更像价值定价变化的结果，而非某个单一事件造成的短期扰动。IFBH在2025年中期报告中给出的增长数据并不弱，当期，录得收益94.5百万美元，同比增加31.5%。

但增速来自哪里、是否容易被单一变量打断？中报显示，其椰子水收益较去年同期增加33.3%，占总收益的96.9%；其他椰子水饮料收益同比减少48.2%，占总收益的0.7%；其他饮料收益同比增加57.2%，占总收益的2.4%。

收入来源高度集中，在资本市场上，或容易引发对其单品波动的关注度。当价格竞争、渠道陈列资源、竞品上新密度发生变化时，可用于对冲风险的第二增长来源相对有限。

2025年中期，IFBH在收入增长超30%的同时，录得除税前溢利18.6百万美元及除税后净溢利15.0百万美元，同比分别减少1.7%及4.8%。当期，毛利率为33.7%，较上年同期的38.4%下降4.7个百分点。

IFBH对外解释称，溢利减少主因是一次性上市费用影响。若剔除该因素，上半年经调整纯利同比增长13.9%。毛利率同比下降，则主要受泰铢兑美元升值带来的汇率压力影响。

费用端，2025年中期销售及分销开支，由2024年同期的2.2百万美元增加48.4%至3.4百万美元；营销开支由3.9百万美元减少8.1%至3.5百万美元。

IFBH的销售费用，在同类消费类企业中并不算高，甚至可能被解读为费用率仍可控；另一方面，分销端费用上行与单一市场、单一品类集中叠加时，其渠道效率、促销强度与价格体系变化对毛利率的影响或值得关注。

2025年12月30日，IFBH股价早盘一度飙升超8%，主要受前一日宣布股票回购消息的刺激，该举措在一定程度上可以视为管理层对自身价值的信心信号。而加之叠加同日基石投资者股份解禁，市场或认为出现“利空出尽”的可能。但随后，股价涨幅收窄至约2.35%，显示投资者在短期情绪提振后，对其业务基本面仍持谨慎态度。

轻资产的“轻与重”

IFBH是一家典型的轻资产企业，上市前，公司才40多个人，就干出了超过2个亿净利润。

但公司上市后，资本真正关心的往往不是“是否轻”，而是轻在哪里，重从何处来。

据2025年中报，公司总资产约1.98亿美元，现金及现金等价物约1.64亿美元。同期，厂房及设备约63.10万美元，使用权资产约35.00万美元，存货约29.60万美元；无形资产约843.50万美元。

“轻资产”的优势通常体现在资本开支压力较低、资源可在营销与渠道端更灵活调配；压力点则更多体现为供应、渠道与外部变量对利润率的影响更直接，且在集中度较高时波动更容易放大。

这种路径在上行期的优势非常直观，扩张速度更快，现金流更容易在短期内呈现较为漂亮的弹性。但当行业从供给相对稀缺走向明显过量时，轻资产的“重”也会同步显性化。

尤其是IFBH，业务高度集中，将风险压缩在更窄的变量范围内。除了较高的品类依赖，市场集中度同样突出。

2025年上半年，公司来自中国内地的收入约占总收入的92.64%。反映出核心市场贡献度较高，同时也意味着业绩表现更容易受单一市场的价格竞争、渠道资源争夺与规则变化影响。

利润稳定性对外部变量的敏感性，也在中报中呈现得较直接。公司将毛利率变化与泰铢兑美元汇率等因素联系在一起。与此同时，现金与资金层面的缓冲同样存在，截至2025年6月末，公司的现金及现金等价物较上年末未显著增加。

IFBH充裕的现金也有两面性。一方面能够支持后续市场拓展、供应与履约能力提升等投入；另一方面也会带来资金使用进度、投入方向与经营回报的对应关系，何时能够通过新的财务表现被量化呈现，需要打一个问号。

将IFBH的轻资产路径，放入全球饮料与快消领域的可比事件中，则能在一定程度上厘清行业的边界在哪里。

可口可乐曾在2013年披露收购ZICO椰子水相关信息，2021年又由另一家机构披露完成对ZICO的收购交易，反映出当品类热度、增长曲线与集团组合策略发生变化时，品牌在大公司内部的资源排序随时可能发生变动。

这些事件共同说明的是，当品类竞争加剧或内部资源需要重新分配时，单一品牌并不必然长期处于资源优先级前列。当然，它们并不能直接等同于所有轻资产品牌都必然下行，因为每个品牌的供应能力、渠道掌控力与产品扩展进度并不相同。

因此，IFBH轻资产的“轻”在于资本开支与产能压力相对较小；而它的“重”，则恰恰体现在对单品、单一市场、外部变量与渠道关系更高的敏感性与波动性上。其近期股价与市值的波动，或许正是对这种双重特性进行重新考量的直观映射。

“缓冲垫”有多厚？

2025年12月，椰子水行业的一个显著变化来自规则层面。12月12日，中国轻工业发展研究中心产业技术研究院等单位，共同发布了《椰子水》团体标准，首次明确界定，“椰子水”是指仅以椰子果为原料，通过物理方法加工或由浓缩汁复原而成的产品。

这从根本上区分了“纯椰子水”与添加糖、香精、色素的椰子风味饮料。所有宣称符合该标准的产品，必须严格遵守该定义，确保产品的纯粹性。

标准在标签标识上做出规定，预包装产品标签应符合GB 7718、GB 28050和《食品标识监督管理办法》的规定。复原椰子水应标明“复原”，非复原椰子水可标示“NFC”。符合该文件的椰子水可“声称100%”。

团体标准短期未必直接体现在销量曲线上，但可能会改变竞争方式。当术语、标签、成分等更容易被对照，品牌竞争则更容易从传播端向原料、工艺、一致性与供应稳定等维度转向。

在这种环境下，“缓冲垫”的厚度也需从多个维度来看。

首先，是IFBH产品毛利率在原料成本与汇率波动中，是否拥有足够的弹性空间。其次，其业务高度聚焦于单一品类与单一市场的特性，任何核心市场的价格战或渠道规则变化，对其财务影响都会更为直接和迅速。因此，现金储备的充裕虽提供了一定的操作空间，但战略上的“缓冲垫”更取决于能否降低对单一变量的敏感度。

而团体标准出台也带来双向影响。一方面，标准实施有助于降低劣币驱逐良币，强化合规与一致性体验的价值。另一方面，标准提出更细化要求，企业在供应、质量与信息披露方面的管理成本与协同成本可能上升。

IFBH的案例揭示了新消费领域的估值逻辑转变，资本从为轻快的扩张模式支付溢价，向为厚重的运营确定性与抗风险能力进行定价转变。轻资产模式初期的红利，最终需要供应链的掌控力、品类的有机延伸以及跨市场的平衡能力来承接。

企业唯有耐久的竞争力，才能塑造穿越周期的底牌。IFBH未来的市场走势，也将取决于其能否呈现出更强的盈利稳定性和增长多样性。