定焦One（dingjiaoone）原创
作者 | 李梦冉
编辑 | 魏佳
继卡游两次向港交所递交招股书却相继过期失效后，卡牌行业的上市故事未就此停下。
前不久，2019年成立的潮流IP收藏品与消费品公司Suplay向港交所主板递交上市申请，摩根大通、中金公司为联席保荐人，卡牌行业的资本化进程再度被推至聚光灯下。
这方寸纸片，撑起的是一个狂飙的市场。灼识咨询报告数据显示，中国泛娱乐卡牌市场规模在2025年已突破300亿元，预计2027年将冲击500亿大关。
高增长之下，卡牌作为一种融合IP内容与情绪价值的产品形态，到底有什么魔力？
其实，卡牌只是统称，细分来看，商业逻辑并不完全一致。
当前市场主流的卡牌形态，有两种玩法：
一类是集换式卡牌（TCG），核心亮点在于强竞技属性：玩家可通过卡牌组合构建卡组，进行对战博弈，厂商同步配套赛事运营，形成长期生态。
另一类是收藏式卡牌（CCG），核心逻辑围绕“稀缺性”展开：通过限量发行、分级设计（如普通卡、稀有卡、隐藏款）强化收藏价值，玩家核心需求集中在收集、交换与保值。
成立于2011年的卡游虽然自称以集换式卡牌为主，但目前国内TCG生态还未成熟，仍以收藏玩法为主流，且依托盲盒和拆卡的玩法，刺激着消费者的复购；Suplay则更聚焦于“明卡”为主的中国收藏级非对战卡牌市场，根据弗若斯特沙利文的资料，以2024年GMV计，其在该细分市场排名第一。
从定位便能清晰看出：卡游瞄准的是大众消费，以低价撬动规模，成为行业龙头；Suplay聚焦高端收藏，虽营收利润不及卡游，却也能在细分领域实现盈利。
然而，尽管行业热度不减，资本化之路却并不顺畅。卡游曾两度递表，均因未在6个月审核期内获得进展而招股书失效，让“中国卡牌第一股”的位置迟迟悬而未决。
如今，Suplay冲刺港股，能否凭借其差异化的市场定位弯道超车？这场“你方唱罢我登场”的较量，不仅关乎单个公司的资本化道路，更检验着整个卡牌行业的商业模式。
一张小小的纸牌，何以扛起百亿级生意？
卡游与Suplay所处的细分市场、目标人群并不相同，但从两家公司的招股书中可以看出，它们都呈现出“低成本、高毛利率”的特点。
先来看看走大众路线的卡游。
据此前卡游招股书，2022年-2024年，其营收分别为41亿、26亿、100亿。2024年同比营收涨幅近300%。拉长时间维度看，2019年其营收不到10亿元，五年内即突破百亿规模，吸金能力堪称强悍。
拆解其成本结构，这门生意的“暴利”更为清晰。
以2024年销售48亿包卡牌销量计算，当年直接材料成本投入约19.38亿元。我们粗略估算，将这些直接材料成本全额分摊至售出卡牌，每包卡牌的直接材料成本仅约0.4元。而卡游卡牌单包均价约1.7元，这意味着每卖出一包，就能实现约1.3元的毛利空间。
在IP授权费用方面，2024年，卡游支付给IP合作伙伴的版权费为7.68亿元，按销量平摊，每包卡牌的授权成本约为0.16元。
在低材料成本与可复用的IP支撑下，2022年至2024年，卡游卡牌业务的毛利率分别达到69.9%、71.1%、71.3%，始终维持高位水平；同期，卡游经调整净利润分别为16亿元、9亿元和45亿元，2024年其盈利能力已超过泡泡玛特的34亿元。
支撑这套模型运转的，并非单纯“卖卡”，更重要的是IP+盲盒的玩法。对卡牌进行拆卡的行为就和拆盲盒一样，能带来不确定性体验，持续刺激用户复购。另外，就像不少用户在拆盲盒时会因为隐藏款而选择“端盒（买一整盒）”，卡牌也会在一套中设置大量普通卡和较少的稀有卡，来吸引用户消费。据业内人士介绍，目前卡牌的稀有度已经细分到约30种，激发了玩家的收集欲。
相比之下，面向成年人、主打高端收藏市场的Suplay，走的是另一条路径。
根据招股书，Suplay的收入主要来自两个产品线：收藏品（卡牌）和衍生消费级产品（手办、盲盒、毛绒玩具等）。2023年、2024年、2025年前三季度，收藏级卡牌分别占总营收的33%、42%、70%，同期分别对应的收藏卡销量为156万张、275.3万张、458.2万张，卡牌业务已成为公司营收的核心支柱。
业绩表现上，2023年-2024年，其营收分别为1.46亿元和2.81亿元，同比增长92.5%；2025年前三季度，营收已同比增长39.4%，达到2.83亿元，超过了2024年全年水平。
盈利能力也同步改善，同期毛利率由2023年的41.7%提升至2024年的54.5%，非国际财务准则下，经调整净利润从2023年的1600万元涨至2024年的6480万元，增幅超过300%。
尽管增速很快，但无论是营收体量还是赚钱能力，Suplay目前仍显著低于卡游，这也决定了两家公司在成本摊薄能力和规模效应上的差异。
一位关注消费赛道的投资人对「定焦One」解释，这种差异，核心在于商业模式与成本结构的不同。
卡游的高毛利，本质是规模化生产和极致渠道效率的结果。它把卡牌做成快消品，靠海量出货摊薄固定成本，将材料、包装、物流成本控制在极致水平，属于典型的薄利多销；而Suplay的高毛利，则来自情感溢价与稀缺性定价。它的卡牌不是玩具，而是被包装为带有艺术属性和资产预期的收藏品，这种模式天然具备更高定价权和更低价格敏感度。
从定价上看，这一差异尤为明显。根据公开信息，Suplay单卡发行价超10元，单包零售价介于59.9元-89.9元。招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，其收藏卡牌单包平均收入分别为31元、42.3元、43元，消费级产品单包平均收入分别为39.4元、46元、29.4元。两者在价格和定位上存在显著差异。再和卡游平均单包约为1.7元的售价相比，两个品牌的价格带与消费定位已形成明显分层。
“Suplay的销量规模比不上卡游，就意味着无法摊薄代工与IP成本，均会拉低整体毛利，且短期这种差距难以逆转。”该投资人补充道。
卡游和Suplay分别证明了，卡牌在大众消费与高端收藏两个方向都具备赚钱能力，但谁的模式更具备稳定性与可持续性，或许才是资本市场关注的焦点。
从商业路径上看，卡游凭借庞大的IP矩阵和强大的渠道下沉网络，形成规模优势；Suplay则试图在更细分的“收藏级”卡牌赛道中，构建高客单价与高溢价能力。两种模式各有优势，却也各存隐忧。
卡游的核心优势体现在规模与渠道上。
截至2024年底，卡游已经拥有包括奥特曼、哈利波特等在内的70个IP，仅靠奥特曼一个IP就贡献了当年73%的营收。在市场份额上，卡游以71.1%的市占率领跑。
在渠道端，卡游构建起了庞大的经销商网络。截至2024年底，卡游有351个卡游中心，217个经销商，覆盖中国31个省及若干海外地区，2022年、2023年及2024年，来自经销商的收入分别占同期总收入的93%、81%及80%。
但是，这一模式的另一面是对IP的高度依赖。
从成本端看，2022-2024年其IP授权费从2.11亿元飙升至7.68亿元，2024年的这一支出超出同期的名创优品和泡泡玛特。
尤其值得注意的是收入结构的高度集中，奥特曼、小马宝莉、叶罗丽、火影忍者与斗罗大陆五大IP，在2022年至2024年的收入占比分别高达98.4%、89.9%和86.1%。
图源 / 卡游官网截图
这意味着，只要核心IP出现授权变动或热度下滑，就可能影响业绩。这种风险在2023年已然显现，核心IP奥特曼的版权波动导致其营收从2022年41亿元下滑至27亿元。
从中长期看，续约风险同样不容忽视。截至2024年底，卡游的70个IP中，自有IP仅“卡游三国”一个，2024年GMV不足3亿元，其他69个都是授权IP。据悉，2025年-2027年卡游将有84份IP协议到期，仅2025年就有38份面临续约考验。
进一步看，即便在授权IP中，大部分也是非独家授权IP。以奥特曼为例，除了卡游，布鲁可、启蒙积木、灵动创想等都在做奥特曼系列周边产品，且都针对中小学生，竞争十分激烈。
Suplay则以赛道创新与定位升级构建差异化，率先引入国际通行的卡牌评级机制，旗下“卡卡沃”是中国首个获得PSA、CGC、BGS及SGC全球四大权威评级机构全面认证的卡牌品牌。这一做法的本质，是将卡牌从消费品，包装为具有资产属性的收藏品。
2024年Suplay以GMV优势登顶国内收藏级非对战卡牌市场，并进入全球前五。这种定位既避开了低龄市场的竞争，也契合资本对“情绪经济”的期待。
但Suplay同样未能逃脱外部IP依赖的漩涡，而且这一趋势正在加剧。
招股书显示，2023年、2024年及2025年前三季度，自有IP产品收入占比从40.6%一路下滑至14.4%、4.1%；反观授权IP，前五大授权IP贡献的收入占比却从47.8%攀升至61.5%、77.7%，核心收入来源对外部IP的依附性急剧增强。
这一变化，在一定程度上反映出Suplay对成人高端收藏客群规模的增长焦虑，试图通过绑定头部授权IP拓宽收入空间。
除商业层面的不确定性外，对于卡游而言，还要面临监管与对赌压力。
其核心用户群体年龄偏低，尽管国家市场监管总局2023年出台《盲盒经营行为规范指引》禁止向8岁以下儿童销售盲盒，卡游也发布《阳光公约》限制未成年人消费，但其商业模式仍难完全摆脱监管审视。
同时，卡游需在2026年6月前上市，否则需向红杉、腾讯等投资方支付超13亿元回购款及8%年息，对赌条款的倒计时加剧了它的短期压力。
未来谁能成为“卡牌第一股”，还需看它们如何解决各自面临的问题。
卡牌行业作为一个新兴且快速增长的市场，吸引了大量资本的关注。然而对于卡牌是否只是一个短期的“情绪消费”，还是长期的“好生意”，依然未能有定论。
从竞争格局看，中国卡牌市场已逐步走向“一超多元”的格局，但还远未定型。
卡游占据超过七成的市场份额，除了Suplay外，其余玩家围绕不同IP类型、玩法机制与人群定位展开错位竞争。
集卡社通过庞大的IP矩阵，稳步进入市场；闪魂抓住了热门游戏IP的机遇，专注于游戏IP的卡牌产品；Hitcard则瞄准了影视IP这一细分领域，进一步细化市场竞争。此前还传出Hitcard正在推进上市进程的消息。
除了国内玩家，外来品牌如万代、宝可梦等国际大牌也在加速布局中国市场，带来了更激烈的IP争夺和市场竞争。
面对同质化与内卷压力，行业正在寻找新的增长点。
一个方向是，发力TCG竞技卡。相较于当前主流的“盲抽+收藏”模式，TCG强调对战规则、策略深度与赛事运营，用户粘性更强、生命周期更长。日本宝可梦卡牌、美国万智牌的成功已验证这一路径。卡游、闪魂等纷纷发布TCG产品，如2025年卡游在各线下门店陆续推出竞技及现场教学。但截至目前，国内尚无真正意义上的本土TCG爆款，市场空间与不确定性并存。
另一方面，出海成为共识。Suplay通过提升授权IP比重以增强国际合规性，比如通过与迪士尼等全球头部IP合作，完善授权流程，规避跨境版权风险等。卡游则加大对东南亚、中东经销网络的布局，试图将“奥特曼模式”复制到新兴市场，不过文化适配与本地化运营仍是不小挑战。
图源 / suplay潮玩微博
行业前路道阻且长，对品牌而言，寻找属于自己的第二增长曲线，或许才是最现实的突围方向。
以卡游为例，2022年-2024年，集换式卡牌的收入占到整个公司收入的95.1%、81.8%和81.5%，长期以来都维持在八成以上。2024年，卡游在卡牌业务之外，拓展“谷子经济”，推出包括人偶、吧唧（徽章）、色纸、立牌等周边衍生品；同时，还切入文具赛道，推出带有授权IP的笔、笔记本、本册等产品。数据显示，其文具业务在2024年实现收入5.13亿元，占总营收的5.1%。
此前有关注潮玩行业的投资人向「定焦One」表示，这一延伸路径与卡游主业务的核心消费青少年及学生群体高度重合，战略方向具备合理性，但能否扛起营收重任还需继续观察。
如果将卡牌行业置于更广阔的“情绪消费”中审视，其不确定性也愈发清晰。
2024年起，泡泡玛特旗下Labubu一度成为明星标的，二级市场价格翻了数十倍，也带动泡泡玛特股价飞升，资本对其“IP造神”能力高度追捧。但近期热度退潮，Labubu在二级市场价格大跳水，情绪消费的波动性再次显现。这一过程，也为卡牌行业提供了一个可对照的样本。
毫无疑问，卡游当下的确是门赚钱的生意，但放在更长周期里，真正的悬念不在于这些玩家谁先敲钟，而在于谁能长期创造价值。
*题图来源于卡游与suplay潮玩微博截图。