本文来源：时代商业研究院 作者：特约研究员赖钧洪、郑琳

图源：图虫创意

来源|时代商业研究院

作者|特约研究员赖钧洪、郑琳

编辑|郑琳

作为光伏银粉国产化浪潮中的受益者，苏州市贝特利高分子材料股份有限公司（以下简称“贝特利”）在营收与净利润齐飞的表象之下，经营现金流净额却持续恶化。

深交所官网显示，贝特利的创业板IPO申请于2025年6月24日获受理，但截至今年4月23日，该公司尚处于问询回复阶段。

时代商业研究院发现，2022—2025年，贝特利的营收从6.35亿元飙升至36.46亿元，净利润从0.17亿元增长至1.16亿元。然而，该公司2023—2025年的经营活动现金流净额持续为负，2025年净流出4.03亿元，账面利润无法转化为真金白银。在深交所已发出三轮问询的背景下，贝特利能否证明其高增长的可持续性，仍是最大的悬念。

4月23日、24日，就盈利质量、研发投入、行业去银化冲击等问题，时代商业研究院向贝特利发送邮件并致电询问，但截至发稿未获对方回复。

高增长与低质量的极致反差——营收暴涨，经营现金流却“失血”

招股书（申报稿，于2026年3月31日签署，下同）显示，贝特利成立于2008年4月，总部位于江苏省常熟经济开发区东周路12号，是一家专业从事电子材料和化工新材料研发、生产与销售的国家级高新技术企业，产品涵盖导电材料、有机硅材料和涂层材料三大板块，其中导电材料中的银粉是绝对核心。

招股书显示，2022—2025年（下称“报告期”），贝特利营收从6.35亿元飙升至36.46亿元，增长近五倍，年复合增长率高达79.07%，其中2023年同比增速达257.89%；净利润从1652.97万元增至1.16亿元，年复合增长率达91.48%，2023年更是暴涨418.01%。

然而，营收与净利润双双增长的光鲜表面下，贝特利的经营现金流却不断“失血”。报告期内，该公司的经营活动现金流净额分别约为2551.29万元、-3750.65万元、-1.64亿元、-4.03亿元，四年累计净流出5.79亿元。账面利润未能转化为真金白银，盈利质量堪忧。与此同时，该公司的应收账款从1.48亿元攀升至5.84亿元，占流动资产的比例由39.24%升至45.40%。

此外，该公司毛利率从2022年的20.32%腰斩至2025年的10.02%，研发投入占比也迅速走低，从原本就低于同行的4.39%降至1.17%，或进一步削弱其技术竞争力。

银粉“红利”见底，转型生死时速已至

贝特利最初以硅胶按键涂层材料起家，2010年前后凭借技术迁移优势切入导电材料领域。目前，导电材料已成为该公司的核心板块，主要产品包括银粉、导电浆料和HJT浆料。其中，银粉对营收贡献最大，如图表2所示，2023—2025年，其销售额占主营业务收入的比例分别为70.30%、66.79%和70.06%。

受益于银粉国产化浪潮，贝特利营收实现爆发式增长。然而，国产化红利已接近顶峰，该公司增长曲线明显放缓。如图表3所示，贝特利银粉销量在2024年首次出现下滑。更值得警惕的是，该公司银粉采用“银价+加工费”定价模式。招股书显示，剔除白银市场价格上涨影响后，2023—2025年的实际加工毛利分别低于2500万元、1500万元和2000万元。这意味着，该公司的真实盈利能力高度依赖银价上涨的被动红利，一旦银价回落，利润将面临断崖式下滑。

当前光伏行业正加速推进“去银化”技术。2025年白银价格大幅上涨，银浆已成为光伏电池第一大成本，降本压力倒逼下游客户探索银包铜、电镀铜、铜浆等替代路线。但贝特利在第三轮问询回复（签署于2026年3月11日）中坦言，在TOP Con电池领域，其银包铜粉及浆料“尚未形成销售”，目前仍处于与头部企业合作测试阶段。

从竞争格局看，贝特利的客户集中度较高。报告期内，该公司前五大客户销售占比从21.23%飙升至68.32%。其中，对上海银浆科技有限公司（还包括上海银浆新材料有限公司及通过中间商采购的金额）的销售收入从2022年的0.43亿元增至2025年的17.12亿元，收入占比从6.82%升至46.95%。更值得警惕的是，这三大客户的主营业务均为光伏导电浆料，而贝特利自身也布局了导电浆料业务，与下游大客户存在业务竞争风险。

招股书显示，贝特利拟募资7.63亿元，其中2.10亿元用于年产特种导电材料500吨三期项目，2.99亿元用于东莞贝特利改扩建项目，1.83亿元用于无锡研发及营销中心建设，0.7亿元用于补充流动资金。在去银化浪潮冲击下，贝特利的产能扩张能否有效对冲核心业务的下行风险，尚待时间验证。

研发投入“掉队”，技术护城河难言坚固

招股书显示，截至2026年3月30日，贝特利在技术层面拥有116项发明专利、53项高新技术产品和18项科技成果，研发人员为143人，占员工总数的21.87%，系国家级专精特新“小巨人”企业。该公司是行业内少数具备从硝酸银、银粉、银浆到银包铜粉、银包铜浆料乃至铜粉、铜浆多环节研发与生产能力的企业，在光伏银粉国产化进程中扮演了重要角色。

然而，在技术成就的光环之下，其研发投入的力度令人担忧。如图表6所示，2023—2025年，该公司的研发费用率分别为1.36%、1.39%、1.17%，远低于同行业可比公司均值（2023年4.11%、2024年3.86%、2025年3.33%）。深交所在第一轮问询中已要求该公司说明部分年限较长专利的技术先进性及相关技术是否已被迭代。

面对去银化浪潮，贝特利在第一轮问询回复中宣称，公司早在2009年便前瞻性地启动了“粉浆一体化”研发战略，布局银包铜粉、铜粉、铜浆等技术路线。然而，在TOP Con电池领域，其银包铜产品“尚未形成销售”，仍停留在测试阶段。2025年的研发费用率仅为1.17%，却要支撑从银粉到铜粉、铜浆的技术转型——这一解释略显牵强。

总结：盈利虚火、研发掉队、客户竞合三重隐忧

疑问一：银粉业务的真实盈利成色几何？剔除银价上涨这一被动因素后，贝特利银粉的实际加工毛利已大幅缩水。单位加工费持续走低，直接反映出市场竞争加剧和公司议价能力的削弱。一旦银价波动或加工费进一步下滑，该公司的利润将面临断崖式下滑风险。营收暴增近五倍的光鲜数字背后，是加工费持续走低、毛利逼近盈亏线的残酷现实——所谓的高增长，不过是银价上涨堆砌的“虚火”，剔除价格泡沫后，该公司的真实盈利基础暴露出脆弱性。

疑问二：研发“掉队”能否支撑技术转型？贝特利的研发费用率长期处于较低水平，且呈下滑态势，与行业平均水平差距悬殊。大量核心技术专利系早期取得，报告期内新增专利寥寥。面对去银化浪潮的加速逼近，该公司宣称的“粉浆一体化”技术储备——从银粉到铜粉、铜浆的转型——仍停留在测试阶段，尚未形成实质性销售收入。研发投入的持续“掉队”，或使其技术转型缺乏最基本的资源支撑，研发投入与宏大战略之间的反差令人担忧。

疑问三：客户依赖与供应链独立性的博弈如何收场？贝特利的前五大客户销售占比在报告期内急剧攀升，目前已高度集中于少数几家下游光伏导电浆料厂商。而该公司自身也布局了导电浆料业务，与这些核心客户的主营业务直接重叠。当供应链关系演变为竞争关系，客户粘性的可持续性存疑。在去银化浪潮中，贝特利不仅面临技术替代的颠覆风险，还要应对核心客户“既是买家又是对手”的双重挤压，供应链独立性正面临前所未有的考验。

贝特利的IPO之路，撕开了光伏产业链高景气浪潮下的另一面现实——风口上的增长固然耀眼，但资本市场的试金石始终是可持续的盈利模式。营收暴增近五倍的光环之下，经营现金流持续失血、加工毛利逼近盈亏线、研发投入严重掉队三道硬伤，才是真正左右其IPO成色的底层逻辑。随着去银化浪潮加速迫近，贝特利需要向监管与投资者证明：它不仅仅是一个“踩中风口的受益者”，更是一个能在技术变革中持续生存的科技企业。这场IPO的最终结局，将取决于该公司能否在银粉红利消退之前，完成一场从“被动受益”到“主动突围”的艰难转身。

免责声明：本报告仅供时代商业研究院客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“时代商业研究院”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。