郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
摘要
第一，7月经济数据整体呈走弱特征，涵盖供给端和需求端的六大口径数据中，工业、服务业、社零、固投、出口同比均低于前值，只有地产销售同比略高于前值。7月实际上存在去年同期形成的低基数优势，多数同比依然走低意味着经济确实出现了环比放缓。7月发电量同比为-0.1%（前值2.0%）。
第二，在前期报告《7月PMI：环比下行的原因探讨》中，我们曾推测7月经济数据下滑背后可能有四个原因：一是7月第一周之后中东地缘政治重新升温，对内外预期和上游大宗商品带来扰动，企业采购意愿减弱；二是厄尔尼诺下的极端天气带来影响，依赖于户外开工条件的建筑业和东南沿海较集中的消费品制造业7月PMI环比下行幅度明显大于整体；三是全球科技资产定价较集中共振调整，部分关联行业观望情绪上升；四是前期一直是工业生产强、内需弱，产销率偏低带给增量生产一定压力。
第三，从最终出来的数据分项看，尽管总量放缓，7月高技术产业增加值、数字产品制造业增加值、高技术产业固定资产投资增速均进一步加快，这意味着放缓主要集中于传统部门。统计局指出以高技术制造业、数字产品制造业等为代表的新动能领域对规模以上工业增加值增长的贡献率为五成左右，较上半年提高约3个百分点[1]。
第四，工业产品泾渭分明。产量同比增速在20%以上的主要是集成电路、工业机器人、新能源汽车、民用钢质船舶、医疗设备、锂电池等新锐产品；产量在负增长区间且降幅扩大的主要是原煤、粗钢、水泥等传统产品，以及智能手机、太阳能电池等供求周期调整期的新产品。发电设备去年产量一度高增长，今年增速下行较为明显，7月同比只有-13.9%，可能和上半年以来新能源新增装机量同比放缓有关。
第五，社零低位徘徊。单月0.6%的同比低于6月，略高于4-5月。其中汽车家电等国补节奏影响的耐用品依然是主要拖累，扣除汽车、燃油、家电三项限额以上数据之后的社零累计同比为4.3%，持平于上半年累计增速，略高于2024-2025年3.0-3.5%之间的中枢。其余品类中，明显比较弱的是地产系的家具、装潢；受大宗品价格和“618”促销节奏影响的金银珠宝；餐饮较5月和6月的低位小幅好转；增速相对稳定的包括粮油食品、烟酒、药品、化妆品等；同比增速高达20%以上的只有涨价因素带动之下的通讯器材。
第六，固定资产投资降幅扩大。制造业、地产、基建均不同程度走弱。1-7月不含地产的固定资产投资增速为-3.7%，进一步低于上半年的-2.7%，其中基建投资累计同比只有-3.6%，7月单月同比只有-11.2%，可能是传统部门存在收缩力量的重要来源之一。地方延续化债、投资进一步向产业投资集中，以及政策性金融工具等广义财政资金尚待落地是主要背景。
第七，地产系指标整体变化不大。销售增速低位略有好转，投资增速则降幅有所扩大。前期相对比较积极的迹象是一线地产价格，3-6月连续四个月环比正增长，初步呈现触底迹象。7月则动能略有松动，二手住宅价格环比第五个月正增长，新房价格环比零增长。价格持续企稳是预期正循环形成的必要条件，目前一线地产市场的状况需要进一步巩固。
第八，对于资产定价环境来说，7月经济数据包含几点关键信息：（1）实际增长和前期公布的通胀指标均有不同程度放缓，这可能是同期10年期国债收益率走低的重要背景；（2）新产业数据继续亮眼、总量却有所放缓，意味着K型结构分化依旧显著，这是同期股票市场资产广谱性不足、集中度依旧较高的重要背景，消费低位徘徊、投资进一步趋弱约束消费品、周期品的投资逻辑；（3）政策稳增长概率上升，政治局会议定调的“及时谋划出台务实管用的增量政策”存在想象空间。8月17日经济参考报报道“今年新型政策性金融工具相关实施方案已于近期印发到地方，各地将据此进行项目申报”、“与去年不同的是，今年财政对符合条件的新型政策性金融工具资金给予贴息”[2]。（4）对于全球资产定价来说，对中美宏观经济政策的积极预期（美国加息可能性后延、中国新一轮逆周期）所带来的风险偏好上升是近期的隐含线索之一。
正文
7月经济数据整体呈走弱特征，涵盖供给端和需求端的六大口径数据中，工业、服务业、社零、固投、出口同比均低于前值，只有地产销售同比略高于前值。7月实际上存在去年同期形成的低基数优势，多数同比依然走低意味着经济确实出现了环比放缓。7月发电量同比为-0.1%（前值2.0%）。
2026年7月工业增加值同比4.5%，低于前值的5.3%。服务业生产指数同比4.3%，低于前值的4.7%。社零同比0.6%，低于前值的1.0%。固定资产投资单月同比-12.8%，低于前值的-10.0%；出口同比23.9%，低于前值的27.0%。地产销售面积单月同比-13.5%，略高于前值的-14.2%。
今年7月存在一定的低基数，2025年7月工业增加值同比5.7%（6月同比6.8%）；社零同比3.7%（6月同比4.8%）。
在前期报告《7月PMI：环比下行的原因探讨》中，我们曾推测7月经济数据下滑背后可能有四个原因：一是7月第一周之后中东地缘政治重新升温，对内外预期和上游大宗商品带来扰动，企业采购意愿减弱；二是厄尔尼诺下的极端天气带来影响，依赖于户外开工条件的建筑业和东南沿海较集中的消费品制造业7月PMI环比下行幅度明显大于整体；三是全球科技资产定价较集中共振调整，部分关联行业观望情绪上升；四是前期一直是工业生产强、内需弱，产销率偏低带给增量生产一定压力。
在报告《7月PMI：环比下行的原因探讨》中，我们曾列出一系列数据对照：7月建筑业PMI为47.0，低于前值的49.0。消费品制造业PMI为47.8，低于前值的50.2；高技术制造业PMI为53.3，低于前值的53.5；基础原材料行业PMI为47.0，低于前值的47.1；装备制造业PMI为51.4，低于前值的52.5——下行幅度较明显的主要是消费品制造业、建筑业。
从最终出来的数据分项看，尽管总量放缓，7月高技术产业增加值、数字产品制造业增加值、高技术产业固定资产投资增速均进一步加快，这意味着放缓主要集中于传统部门。统计局指出以高技术制造业、数字产品制造业等为代表的新动能领域对规模以上工业增加值增长的贡献率为五成左右，较上半年提高约3个百分点[1]。
7月高技术产业增加值同比16.9%，显著高于前值的14.1%。数字产品制造业增加值同比17.3%，高于前值的13.8%。
7月高技术产业固定资产投资累计同比5.0%，高于前值的4.6%。
工业产品泾渭分明。产量同比增速在20%以上的主要是集成电路、工业机器人、新能源汽车、民用钢质船舶、医疗设备、锂电池等新锐产品；产量在负增长区间且降幅扩大的主要是原煤、粗钢、水泥等传统产品，以及智能手机、太阳能电池等供求周期调整期的新产品。发电设备去年产量一度高增长，今年增速下行较为明显，7月同比只有-13.9%，可能和上半年以来新能源新增装机量同比放缓有关。
7月集成电路产量同比20.7%，高于前值的18.8%；工业机器人产量同比30.2%，高于前值的28.1%；新能源汽车产量同比29.9%，高于前值的29.4%。统计局指出铁路机车、电站用汽轮机、民用钢质船舶、医疗仪器设备及器械等产品产量分别增长90.2%、82.6%、33.5%、26.1%；锂离子电池增长58.8%。
7月原煤产量同比-10.1%，低于前值的-9.7%；粗钢产量同比-3.6%，低于前值的0.4%；水泥产量同比-11.6%，低于前值的-5.6%。
7月智能手机产量同比为-22.9%，低于前值的-13.6%；太阳能电池产量同比为-9.4%，低于前值的-8.4%。
7月发电设备产量同比为-13.9%，低于前值的2.4%。
社零低位徘徊。单月0.6%的同比低于6月，略高于4-5月。其中汽车家电等国补节奏影响的耐用品依然是主要拖累，扣除汽车、燃油、家电三项限额以上数据之后的社零累计同比为4.3%，持平于上半年累计增速，略高于2024-2025年3.0-3.5%之间的中枢。其余品类中，明显比较弱的是地产系的家具、装潢；受大宗品价格和“618”促销节奏影响的金银珠宝；餐饮较5月和6月的低位小幅好转；增速相对稳定的包括粮油食品、烟酒、药品、化妆品等；同比增速高达20%以上的只有涨价因素带动之下的通讯器材。
7月汽车零售同比增长-17.0%、石油及制品同比增长-7.6%、家电零售同比增长-1.9%。
7月家具零售同比增长-8.8%、装潢同比增长-14.2%、金银珠宝同比增长-10.1%。7月餐饮收入同比1.4%。
7月粮油食品零售同比增长5.3%、烟酒同比增长6.0%、药品同比增长6.7%、化妆品同比增长6.8%。
7月通讯器材同比增长20.4%。
固定资产投资降幅扩大。制造业、地产、基建均不同程度走弱。1-7月不含地产的固定资产投资增速为-3.7%，进一步低于上半年的-2.7%，其中基建投资累计同比只有-3.6%，7月单月同比只有-11.2%，可能是传统部门存在收缩力量的重要来源之一。地方延续化债、投资进一步向产业投资集中，以及政策性金融工具等广义财政资金尚待落地是主要背景。
7月固投当月同比下降12.8%，前值为下降10%；其中，制造业投资当月同比-4.4%，前值-3.2%；基建投资当月同比-11.2%，前值-9.8%；地产投资当月同比-27.5%，前值-24.1%。
地产系指标整体变化不大。销售增速低位略有好转，投资增速则降幅有所扩大。前期相对比较积极的迹象是一线地产价格，3-6月连续四个月环比正增长，初步呈现触底迹象。7月则动能略有松动，二手住宅价格环比第五个月正增长，新房价格环比零增长。价格持续企稳是预期正循环形成的必要条件，目前一线地产市场的状况需要进一步巩固。
7月地产投资当月同比-27.5%，前值-24.1%；其中，新开工面积当月同比-27.8%，前值-26%；施工面积当月同比-38.3%，前值-27.9%；竣工面积当月同比-18.7%，前值-25%。
7月商品房销售面积当月同比-13.5%，前值-14.2%；商品房销售额当月同比-8.8%，前值-13.9%。
7月房地产开发到位资金当月同比-21%，前值-25.1%；其中，国内贷款当月同比-35.5%，前值-44.5%；自筹资金当月同比-32.3%，前值-28.9%；定金及预收款当月同比-4.3%，前值-14.5%；个人按揭贷款当月同比-14.6%，前值-10%。
7月一线城市新建商品住宅价格环比为零增长（此前为连续四个月正增长，前值0.1%）；二手住宅价格环比为0.2%（此前为连续四个月正增长，前值0.3%）。
对于资产定价环境来说，7月经济数据包含几点关键信息：（1）实际增长和前期公布的通胀指标均有不同程度放缓，这可能是同期10年期国债收益率走低的重要背景；（2）新产业数据继续亮眼、总量却有所放缓，意味着K型结构分化依旧显著，这是同期股票市场资产广谱性不足、集中度依旧较高的重要背景，消费低位徘徊、投资进一步趋弱约束消费品、周期品的投资逻辑；（3）政策稳增长概率上升，政治局会议定调的“及时谋划出台务实管用的增量政策”存在想象空间。8月17日经济参考报报道“今年新型政策性金融工具相关实施方案已于近期印发到地方，各地将据此进行项目申报”、“与去年不同的是，今年财政对符合条件的新型政策性金融工具资金给予贴息”[2]。（4）对于全球资产定价来说，对中美宏观经济政策的积极预期（美国加息可能性后延、中国新一轮逆周期）所带来的风险偏好上升是近期的隐含线索之一。
风险提示：外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，并对欧美经济带来意外冲击；大宗商品价格短期波动幅度超预期，带给海外金融市场的影响向居民端传递；全球贸易受影响程度超预期，部分关键产品价格增速下行；地产销售和投资的短期拖累程度仍大于预期。
[1]本报告数据来自WIND
[2]https://www.stats.gov.cn/sj/zxfbhjd/202608/t20260817_1965049.html
[3]https://www.news.cn/20260817/1d3c96c3c1cb45f394a913af7b15b4a5/c.html