原创首发 | 金角财经（ID: F-Jinjiao)
作者 | 田羽
哪怕是“超级巨无霸”“中国最大煤老板”，在能源转型的关键拐点，中国神华也不得不动用压箱底的真金白银，完成一笔史无前例的并购。
近日，中国神华发布公告，拟收购国家能源集团及其全资子公司西部能源持有的多项核心资产。这笔交易里，仅现金支付就高达935亿元，足以掏空账上中国神华账上四分之三的现金，而加上股份支付，总对价逼近1336亿元。
这是什么概念呢？
一举超过中国船舶吸收合并中国重工、国泰君安换股吸收合并海通证券，坐实“A股史上最大并购案”。交易完成后，中国神华的资产规模将从6000多亿元，跃升至逼近9000亿元的新量级。
但对中国神华而言，规模从来不是终点。资本市场真正关心的，是现金流的稳定性，以及在不同周期下，持续、可预期的分红能力。
过去几年，中国神华股价依托稳定的经营现金流，每年向股东派发数百亿真金白银的分红，股价从十几元稳步抬升至四十元以上。
支撑这一模式的关键指标，是经营现金流始终覆盖筹资现金流净流出。然而，今年前三季度，这一平衡首次被打破。
在这样一个时间节点上，完成一笔创纪录的大并购，中国神华究竟是在为未来夯实底座，还是不得不亲手按下“分红机器”降档键？这是资本市场绕不开的核心疑问。
A股最大并购案
从交易结构看，这笔被称为“世纪并购”的交易，几乎覆盖了煤炭产业链的所有关键环节：煤炭开采、坑口煤电、煤化工以及港口航运。
对价超过100亿元的标的共有四个，分别为国源电力、化工公司、乌海能源与新疆能源，对应对价为446亿元、299亿元、142亿元和121亿元。其中，国源电力体现的是典型的“煤电一体化”属性，化工公司补强煤化工板块，而乌海能源与新疆能源则更多指向煤炭资源整合。
合并完成后，中国神华得到的并非简单的资产堆叠，而是一套围绕“资源—电力—化工—物流”高度耦合的重资产体系。
体量也会被再拉大一截。
中国神华的煤炭保有资源量将从交易前的415.8亿吨飙升至684.9亿吨，增幅高达64.72%；煤炭可采储量将由174.5亿吨增加至345.0亿吨，几近翻倍。在产能方面，公司煤炭核定产能将提升至5.12亿吨/年，增幅达56.57%。
电力端同样明显扩容。并购完成后，中国神华控制并运营的发电机组装机容量将从4763.2万千瓦提升至6088.1万千瓦，增幅约27.82%。更关键的是，这些电力资产多位于煤炭资源富集区，能够充分消纳自有煤炭产能。
按2025年7月口径测算，公司资产总额将由6359亿元抬升至8966亿元，逼近9000亿元关口。
放在整个A股市场，总资产能摸到这个量级的公司也屈指可数。按2025年三季报数据测算，并完后的中国神华，总资产有望超过宁德时代（总资产8961亿元），跃升为全市场非金融公司里总资产第16大的企业。
此外，以前7个月的合并口径测算，交易完成后，中国神华的营业收入将由1623亿元提升至2065亿元，扣非净利润由293亿元增至326亿元，能源巨头的盈利底盘依旧稳固。
但市场的犹疑并非没有逻辑。
2021年至2024年，中国神华累计分红接近1900亿元，年均四五百亿元的现金派息，让投资者切切实实感受到“煤老板的壕气”，也是构成其估值体系的最坚实支柱。
对应股价表现来看，2020年末，中国神华的股价（前复权）只有12.19元，随后一路攀升，到2024年10月最高冲到43.88元，即便后面有波动，最新股价依旧停在40元以上。
而这次并购，仅现金支付就接近千亿元，短期内必然对分红能力形成挤压。
更关键的是，交易发生的时间点，并非现金流最宽裕的阶段。三季度末，中国神华账上现金1244.18亿元，而此次现金支付高达935.19亿元，掏空账上四分之三的现金储备，甚至超过2024年全年经营现金流净额。
甚至为了缓解现金压力和“优化资本结构”，中国神华还计划向不超过35名特定对象发行股份募集配套资金，总额不超过200亿元。
更刺眼的是，最新现金流趋势已经亮红灯。
截至今年三季度，中国神华的货币资金和经营现金流，均创下近五年新低。更值得关注的是，高分红模式的关键信号——经营现金流与筹资现金流的“缺口”开始撕裂。
2021-2024年前三季度，中国神华“经营现金流净额减去筹资活动现金流净流出”都是正数：284.24亿、338.45亿、14.11亿、334.57亿元，这让市场相信它有能力年年豪爽分红。
但到了2025年前三季度，这一指标不再为正，而是出现了超过90亿元的缺口。
在这个节点上，再叠加一次性掏出900多亿现金去并购，加上交易完成后负债增加约2300亿元、资产负债率从25.11%一下抬升到43.55%，以及潜在的新增财务费用压力。
这难免让市场担忧：中国神华留给“超高分红”的空间，会被一步步压缩。
业绩承压背后 煤价过山车
对于拿中国神华当“类固收”的人来说，应该担心的不止掏900多亿现金去并购，还有支撑“高分红安全感”的业绩，继续疲软。
2025年前三季度，中国神华实现营收2132亿元，同比下降16.57%；归母净利润390.5亿元，同比减少10%。而2024年，中国神华实现营收3383.8亿元，同比下降1.4%；归母净利润586.71亿元，同比减少1.7%。
对于利润下滑，中国神华此前给出的解释，是煤炭销售价格和售电价格的下行。但关键并不在于价格下降本身，而在于：这一轮下行，几乎具有不可避免的结构性背景。
供给端，一方面海外煤价下行，进口窗口重新打开；另一方面，国内仍以“保供”为主线，煤炭产能维持高位，产量再创新高。
供给持续宽松，而需求端并未同步扩张，煤价回落几乎成为必然结果。
今年6月底，秦皇岛动力煤5500大卡现货价报619元/吨，同比下跌约28%，回到2020年水平。对于靠资源吃饭的企业来说，这不是简单的“价格回调”，而是利润表上实打实的挤压。这种压力，最终迟早会传递至分红上面。
更微妙的是，下半年煤价曾经“逆风翻红”过一段时间。以秦皇岛港5500大卡动力煤为例，7月1日还在621元/吨，到11月12日一度摸高到834元/吨，看上去颇有“煤价回暖，行情要变”的味道。
但把这段走势拆开看，就会发现，更多来自政策预期、短期扰动与季节性因素叠加，而非供需基本面的反转。随着产能恢复、新能源出力提升、电力需求偏弱，煤价重新回归理性区间。
上个月煤价再度掉头向下，一度重新跌破800元/吨。这意味着，煤炭行业正在从“高景气红利期”，过渡到“稳定保供、收益回归均值”的新阶段。
对中国神华来说，周期下行带来边际利润压力，更考验其以规模、成本与产业链协同打造的抗周期韧性。
能源压舱石
要真正理解这笔并购，必须跳出短期股息率的视角，把它放进中国能源转型的长期叙事中来看。
最近召开的中央经济工作会议，实际上已经为未来几年煤炭行业写好了“基本剧本”。
会后，中央财办有关负责同志在接受采访时说得相当直接：在“双碳”目标指引下，一方面，要对重点行业推进节能降碳改造，稳步推动煤炭和石油消费达峰；另一方面，要持续抬高新能源在供给端的比重，加快清洁能源基地建设，推动新增用电主要由新能源发电来满足。
翻译成人话：就是煤炭依然重要，但角色要从过去的“主力输出”，逐步转向“系统兜底”。真正扛起增量、决定未来格局的，已经越来越是风电、光伏这些新能源。
事实上，宏观数据已经在给这个判断“盖章”。
Kpler预测，2025年全球海运动力煤出口量约为9.46亿吨，较2024年减少近5000万吨，降幅约5%，规模甚至低于疫情前2019年的9.63亿吨。换句话说，全球范围内，煤炭在发电体系中的“话语权”，正在被悄然削弱。
2025年以来，全球前五大动力煤进口国中，已有四个国家的燃煤发电量出现同比下降。这种趋势，并非个别国家的政策选择，而是能源结构变化的共性结果。
中国国内的电力结构变化更具代表性。能源智库Ember的数据显示，2025年，煤炭在中国电力结构中的占比降至历史低位，仅为55.3%，明显低于2024年接近59%的水平。
发电量结构的分化也愈发清晰。2025年上半年，中国规模以上电厂发电量同比仅增长0.8%；其中，火电发电量同比下降2.4%，水电下降2.9%，而风电、太阳能、核电发电量则分别同比增长10.6%、20.0%和11.3%。
在这样一个“煤炭逐步为新能源让位”的大背景下，作为煤炭行业的一哥，中国神华面临的核心问题，显然已经不再只是守住煤炭基本盘，而是如何在国家能源转型进程中，重新锚定自己的战略位置。
国家能源局最新发布的《关于推进煤炭与新能源融合发展的指导意见》，某种程度上已经把这条路径勾勒得相当清晰。这份文件的核心逻辑，并不是“削弱煤炭”，而是在“煤炭不缺位、新能源要快上”的前提下，推动两者一体化运行。
把中国神华这次被称为“世纪合并”的交易，放进这一政策框架中审视，就会发现，它远不只是一次资产堆砌式的扩张，而更像是在“煤炭与新能源融合发展”主线上的一次系统重构。
通过把原本分散在央企体系内的煤炭资源、坑口煤电、新能源项目以及港口航运资产，集中装入一个管理效率更高、资本市场约束更强的上市公司平台，内部博弈与协调成本有望显著降低；矿区光伏、风电项目以及电气化改造的投资决策与落地节奏，也有机会被整体提速。
哪怕这次合并，短期内可能会对中国神华延续“高分红”故事带来压力，让部分将其视为“类固收资产”的投资者感到不安，但从更长周期看，这更像是在用资产整合，换取能源体系的确定性。
当新能源一路狂奔，真正变得稀缺的，从来不是速度，而是有人愿意站在原地，兜住底盘、扛住波动。
如果说风电和光伏决定的是中国能源转型能跑多快，那么中国神华，正在承担那个不那么性感、却无法被替代的角色——为整个系统压舱托底。
它或许不再只是被当作“躺着收息”的高分红资产，在新能源时代，正在成为中国能源体系中，最不能出事的一块基石。
而这，或许才是这场千亿级并购背后，真正值钱的地方。
参考资料：
煤炭资源网《中印两国需求下降，2025年全球煤炭出口罕见下滑》
华夏时报《动力煤价格“过山车”：4个月涨三成后连跌15天，专家称难破700元／吨》
财联社《A股最大重组并购案出炉中国神华1336亿收购控股股东旗下12家公司》