在港股创新药IPO接连遭遇破发之后，市场情绪正在发生一场微妙却清晰的转向。

翰思艾泰-B、华芢生物-B上市后的股价表现，让“临床阶段+高研发投入”的故事不再自动成立。资本市场不再单纯追问技术路线是否前沿，而是开始反复计算一个更现实的问题，这家公司，还能撑多久？

就在这样的背景下，临床阶段基因治疗公司Frontera Therapeutics（芳拓生物）于近日向港交所主板递交上市申请。招股书披露，截至今年9月末，公司账面现金及现金等价物仅为968万美元。

这不是一家“突然缺钱”的公司，而是一家在基因治疗这条长周期赛道上，走到关键节点的公司。它押注的是AAV基因疗法，一个被反复证明长期价值，却屡屡在商业化和资本耐心面前受挫的方向。

那么港股，会不会继续为基因治疗留一张入场券？芳拓的递表，正把这个问题摆上台面。

不是所有AAV公司都能上市，芳拓现在走到了哪一步？

在过去十年的基因治疗发展里，有一个反复出现的规律，就是大方向几乎从未被否定，但能够走到临床中后期的公司却始终稀缺。

基因治疗的核心逻辑，是通过一次性或低频给药，从源头修复疾病机制。这种模式决定了它既不适合用放量速度来衡量，也很难用传统药企的估值模型来套用。

尤其是在递送体系中，占据主流的AAV载体，虽然具备低免疫原性、长期表达等优势，但也伴随着载量受限、生产复杂、CMC门槛极高等现实挑战。

正因如此，真正决定一家AAV公司能否被资本认真对待的，从来不是“是否在做基因治疗”，而是它在临床链条上，究竟走到了哪一段。

芳拓生物成立于2019年，切入点并不算早，但其管线推进速度在同类公司中并不靠后。截至递表，其8款自主开发的rAAV基因治疗候选药物，已有两款核心产品进入Ⅱ期临床。

其中，FT-002瞄准的是X连锁视网膜色素变性（XLRP）这一罕见遗传性眼病。目前全球尚无获批疗法，患者基数不大，但疾病进展明确、未满足需求高度集中，这使得该适应症天然具备孤儿药逻辑。

FT-002已获得FDA授予的孤儿药资格和快速通道资格，这意味着监管层面并未将其视为“纯概念项目”。

另一款核心产品FT-003，则试图切入更具商业想象空间的领域——新生血管性老年性黄斑病变（nAMD）和糖尿病黄斑水肿（DME）。而且，FT-003押注的是“单次注射、长期起效”的治疗模式，目标并不是单纯替代现有药物，而是重构治疗依从性和患者负担。

在眼科领域，这种差异并非细节问题。nAMD和DME患者往往需要长期反复注射，治疗负担直接决定了真实世界中的疗效兑现率。也正因如此，尽管全球已有多条眼科基因治疗管线在推进，但真正进入Ⅱ期、且具备清晰给药优势的项目仍然有限。

从这个角度看，芳拓的价值不在于“故事更激进”，而在于它已经跨过了早期验证阶段，进入了真正需要资本持续投入的中后段临床区间。对资本市场而言，这类公司并非没有风险，但至少风险已经从“技术是否成立”，转移到了“时间和资金是否匹配”。

这也是芳拓此刻敢于上市的底气所在：它不是在兜售一个遥远的愿景，而是在为已经推进到关键节点的管线争取继续前行的时间。

当现金开始主导叙事，基因治疗的浪漫正在被重新定价

在基因治疗领域，越接近临床兑现，越容易陷入现金压力。这是一个被多次验证，却始终难以破解的结构性困境。

芳拓的财务数据并不意外。由于尚无产品商业化，公司在报告期内持续亏损：2023年、2024年分别亏损3586万美元和2646万美元，2025年前三季度亏损收窄至1331万美元。

从表面看，亏损改善幅度不小，但招股书也坦率承认，这主要源于研发和管理成本的阶段性收缩，而非收入端的变化。

真正令市场警觉的，是现金流。

截至2025年9月末，芳拓账面现金不足1000万美元，而同期经营活动现金净流出已超过1000万美元。

如果后续Ⅱ期、Ⅲ期临床推进提速，或生产与CMC投入提前展开，资金消耗速度还可能进一步上升。这并非芳拓独有的问题，而是整个基因治疗行业的共性难题。

一方面，全球基因治疗市场确实在快速增长。数据显示，2024年全球基因治疗市场规模约为28亿美元，预计到2035年将增至320亿美元，中国市场的复合年增长率甚至被预测超过50%。但另一方面，增长并不等于商业模式已经跑通。

以美国首个获批的AAV基因疗法Luxturna为例，其单次治疗定价高达85万美元，虽然在科学和监管层面具有里程碑意义，却始终面临支付方接受度、患者覆盖率有限等现实约束。

高定价保证了单例收入，却压缩了市场渗透空间；而一旦为了进入医保或扩大适应症而降价，又会迅速侵蚀利润模型。

芳拓在招股书的风险提示中，也直言不讳地提到了这一矛盾：如果未来产品定价过高，市场渗透率可能不足；若为了商业化而显著降价，则盈利能力将面临挑战。

正是在这样的行业背景下，港股的角色正在发生变化。

过去几年，港股对创新药公司的包容度，更多体现在允许亏损、容忍周期。而在破发成为常态之后，市场正在重新界定什么样的公司值得继续被支持。上市不再意味着价值兑现，而更像是一种“延长试验时间”的工具。

对芳拓而言，此次赴港上市的核心意义，并不在于获得高估值，而在于完成一次融资结构的升级，为管线走向临床后期争取更多缓冲空间。

对投资者而言，真正需要判断的，也不再是基因治疗是否值得做，而是：这家公司，是否有能力熬到那个被市场普遍看好的未来。